Chi è il reale proprietario del Milan? In molti se lo stanno chiedendo dopo le indiscrezioni riportate dal Corriere della Sera e le anticipazioni della trasmissione televisiva Report, secondo cui il controllo del club rossonero farebbe capo a Salvatore Cerchione e Gianluca D’Avanzo, attraverso la società lussemburghese Project Redblack sarl. Società di cui i due finanzieri, tramite il veicolo Blue Skye Financial Partners, detengono in base agli atti ufficiali il 50,01% a fronte del 49,99% in mano al fondo Elliott.
Project Redblack è una società con sede in Lussemburgo, partecipata dal fondo Elliott e da Blue Sky Financial Partners, costituita originariamente per erogare a Rossoneri Sport Investment Luxembour (ai tempi controllata dall’uomo d’affari cinese Yonghong Li) il finanziamento necessario per completare l’acquisizione del Milan da Fininvest nell’aprile del 2017.
Dal luglio 2018, a seguito dell’escussione del pegno per il default di Yonghong Li, Project Redblack detiene il 100% di Rossoneri Sport Investment, che a sua volta detiene il 99,93% del Milan.
Comprendere chi abbia il controllo di Project Redblack equivale dunque a capire chi controlla realmente la società rossonera.
La fondazione di Project Redblack
Project Redblack viene costituita in Lussemburgo l’8 febbraio 2017 con il nome di Luxembourg Investment Company 166 sarl.
Secondo quanto risulta dagli atti depositati in Lussemburgo, il capitale sociale iniziale è di 12.000 euro suddiviso in altrettanti titoli del valore nominale di 1 euro.
Il 4 aprile 2017, pochi giorni prima del closing tra Yonghong Li e la Fininvest di Silvio Berlusconi, si tiene l’assemblea della società con il seguente ordine del giorno:
- Cambio del nome della società in Project Redblack sarl;
- Creazione di tre classi di azioni: Azioni di classe A, Azioni di classe B e Azioni di classe C;
- Sostituzione dei 12.000 titoli emessi con:
-
- 5.999 azioni di classe A del valore nominale di 1 euro ciascuna;
- 512 azioni di classe B del valore nominale di 1 euro ciascuna;
- 5.489 azioni di classe C del valore nominale di 1 euro ciascuna;
Il 10 aprile 2017 la ripartizione del capitale sociale risulta essere la seguente:
| Socio | n. azioni | tipo azioni | % |
| King George (Elliott) | 4.079 | Classe A | 33,99% |
| Genio (Elliott) | 1.920 | Classe A | 16,00% |
| Totale Elliott | 5.999 | Classe A | 49,99% |
| Blue Skye | 512 | Classe B | 4,27% |
| Blue Skye | 5.489 | Classe C | 45,74% |
| Totale Blue Skye | 6.001 | 50,01% | |
| TOTALE | 12.000 | 100,00% |
(I soci di Project Redblack al 10 aprile 2017)
Il fondo Elliott entra nel capitale di Project Redblack rilevando tutte le azioni di Classe A attraverso due società veicolo con sede nello stato Usa del Delaware, chiamate King George e Genio (chiaro riferimento a George Weah e Dejan Savicevic, due degli idoli calcistici di uno dei portfolio manager di Elliott).
Blue Skye Financial Partner, anche attraverso le risorse messe a sua disposizione da Arena Investor (il nuovo fondo del finanziere Usa Dan Zwirn), rileva tutte le azioni di Classe B e tutte le azioni di Classe C.
L’assetto azionario di Project Redblack cambia solo in parte nel giugno 2020 in seguito a una rimodulazione dei pesi tra i due veicoli utilizzati dal fondo Elliott.
| Socio | n. azioni | tipi azioni | % |
| King George (Elliott) | 4.199 | Classe A | 34,99% |
| Genio (Elliott) | 1.800 | Classe A | 15,00% |
| Totale Elliott | 5.999 | Classe A | 49,99% |
| Blue Skye | 512 | Classe B | 4,27% |
| Blue Skye | 5.489 | Classe C | 45,74% |
| Totale Blue Skye | 6.001 | 50,01% | |
| TOTALE | 12.000 |
(I soci di Project Redblack al 25 giugno 2020)
A prima vista, dunque, sembrerebbe che Blue Skye, grazie al 50,01% del capitale, detenga la maggioranza dei diritti economici e dei diritti di voto in Project Redblack, rendendo di fatto la società guidata da Salvatore Cerchione e Gianluca D’Avanzo, il principale azionista del Milan.
Una conclusione che sembrerebbe essere confermata anche dall’elenco delle partecipazioni detenute da Blue Skye Financial Partner nel bilancio al 31 dicembre 2017 (l’ultimo disponibile, pubblicato il 13 novembre 2020 dal registro delle imprese del Lussemburgo).
Ad un’analisi più approfondita della governance di Project Redblack, dei bilanci della società e degli atti depositati in Lussemburgo, appare però evidente che il peso del fondo Elliott, sia in termini di diritti economici, sia in termini di diritti di voto, sia di gran lunga superiore a quello della società di Salvatore Cerchione e Gianluca D’Avanzo. Vediamo perché.
Nelle tabelle precedenti è fotografata la ripartizione del capitale di Project Redblack a livello nominale, senza tenere conto dei differenti diritti di governance associati alle diverse categorie di titoli e senza considerare quali siano i diritti (e gli oneri) economici associati alle diverse categorie di azioni e agli strumenti finanziari TEPCs ad esse collegati (su questa categoria di titoli ci soffermeremo ampiamente nel corso dell’analisi).
Gli apporti di capitale di Elliott e Blue Skye in Project Redblack
Il primo aspetto da considerare riguarda gli apporti di capitale da parte di Elliott e Blue Skye a Project Redblack. Nella seguente tabella è riportata la composizione del patrimonio netto di della società lussemburghese.
| FY 2019 | FY 2018 | FY 2017 | |
| Capitale sottoscritto | 12.000,00€ | 12.000,00€ | 12.000,00€ |
| Sovrapprezzo azioni | 33.886.282,62€ | 23.374.983,62€ | 3.040.249,85€ |
| Riserva da rivalutazione | 0,00€ | 0,00€ | 0,00 € |
| Altre riserve | 1.094.925,31€ | 453.225,31€ | 0,00 € |
| Profitti/perdite portate a nuovo | 1.186.983,44 € | 124.130,87€ | 0,00 € |
| Profitti/perdite dell’esercizio | 4.588.021,42€ | 1.704.552,57€ | 577.356,18€ |
| Dividendi distribuiti | 0,00 € | 0,00 € | 0,00€ |
| TOTALE PATRIMONIO NETTO | 40.768.212,79€ | 25.668.892,37€ | 3.629.606,03€ |
(Fonte: bilanci Project Redback 2017, 2018 e 2019)
Alla voce “sovrapprezzo azioni” sono indicati i reali apporti di capitale da parte dei soci di Project Redblack che, sommati ai 12 mila euro di capitale nominale, e ai profitti generati negli anni formano il patrimonio netto della società.
Chi tra Elliott e Blue Skye, e in quali proporzioni, ha versato quei 33,88 milioni di euro nelle casse di Project Redblack dal 2017 al 2019?
Partiamo da un dato ufficiale. Nello statuto della società lussemburghese viene chiaramente specificato che esistono solo due conti separati per ricevere i versamenti da sovrapprezzo azioni:
- Un conto per i titoli di classe A (quelli in portafoglio ai veicoli di Elliott);
- Un conto per i titoli di classe B (quelli in portafoglio a Blue Skye).
Le azioni di classe C, ancora oggi in portafoglio alla società di Cerchione e D’Avanzo ma sulle quali Elliott, in base a un “securities agreement” sottoscritto il 10 aprile 2017, detiene un’opzione call (esercitabile a 1 euro) per rilevarle e poterle poi trasformare in azioni di classe A, non hanno un conto per i versamenti come sovrapprezzo azioni.
Eliminando dunque dal computo le azioni C, visto che non effettuano versamenti come sovrapprezzo azioni, si potrebbe concludere che i 33,8 milioni sono stati versati da Elliott e Blue Skye in proporzione alle rispettive partecipazioni misurate esclusivamente sui titoli di classe A e B.
Quali sono davvero queste proporzioni?
Secondo più fonti consultate da Calcio e Finanza i versamenti effettuati da Elliott (tramite i veicoli Genio e King George) e da Blue Skye come “sovrapprezzo azioni” in Project Redblack ricalcherebbero l’effettiva ripartizione dei diritti (in questo caso sarebbe meglio parlare di oneri) economici nella società lussemburghese e sarebbero i seguenti:
| Versamenti sovrapprezzo azioni | Importo | % |
| Elliott | 32.417.978,77 € | 95,73% |
| Blue Skye | 1.467.276,04 € | 4,27% |
| Totale versamenti | 33.885.254,81 € | 100% |
Possiamo prendere per buona questa informazione? Nei bilanci e nei documenti depositati da Project Redblack in Lussemburgo non viene infatti specificata la ripartizione dei versamenti come sovrapprezzo azioni da parte dei due azionisti.
E’ però possibile verificare questo dato incrociando le informazioni presenti nello statuto e nei bilanci di Project Redblack relative ai TPECs (Tracking preferred equity certificates) associati alle diverse classi di azioni (A e B) della società.
I TPECs sono strumenti finanziari, a metà tra un titolo di debito e uno strumento di capitale, comunemente utilizzati nelle operazioni di private equity realizzate attraverso società lussemburghesi.
Alle azioni di classe A, quelle sottoscritte da Elliott tramite Genio e King George, sono associati TPECs di classe A, mentre alle azioni B, quelle sottoscritte da Blue Skye, sono associati TPECs di classe B.
Alle azioni di classe C, come risulta anche dallo statuto di ProjectRedblack, non sono associati TPECs.
I versamenti di Elliott e Blue Skye attraverso i TPECs
Dal bilancio di Project Redblack al 31 dicembre 2019 emerge che alla chiusura dell’esercizio i capitali messi a disposizione dei soci attraverso TPECs erano così ripartiti:
| Strumento | Sottoscrittore | Importo | % |
| Class A-1 TPECs | Elliott | 528.868.305,00€ | 95,73% |
| Class B TPECs | Blue Skye | 23.585.785,00€ | 4,27% |
| TOTALE | 552.454.090,00€ | 100,00% |
(fonte: elaborazione Calcio e Finanza su bilanci Project Redblack)
Il dato è in linea con la ripartizione dei diritti economici in Project Redblack tra Elliott e Blue Skye indicato a Calcio e Finanza anche dalle fonti consultate, da cui emerge il ruolo ampiamente maggioritario, almeno in termini di risorse investite, del fondo gestito da Paul Singer.
Complessivamente, dunque, i versamenti effettuati da Elliott in Project Redblack al 31 dicembre 2019 tra “sovrapprezzo azioni” e TPECs ammontano a 561,28 milioni di euro a fronte dei 25,05 milioni di euro messi a disposizione di Blue Skye.
La governance di Project Redblack
I pesi di Elliott e Blue Skye nel cda di Project Redblack
Lo statuto di Project Redblack prevede che la società sia amministrata da un consiglio formato da tre amministratori:
- 2 nominati dagli azionisti di Classe A (tra cui il presidente del cda)
- 1 nominato dagli azionisti di Classe B
Le azioni di Classe C non consentono la nomina di amministratori.
Le decisioni del consiglio di amministrazione di Project Redblack sono validamente prese con il voto favorevole della maggioranza dei consiglieri presenti o rappresentati. In base allo statuto, affinché una delibera sia approvata è necessario il voto favorevole dei due amministratori nominati dagli azionisti di classe A, ovvero quelli indicati dai veicoli controllati dal Fondo Elliott.
Avendo due consiglieri su tre nel board di Project Redblack, il fondo Elliott può dunque decidere in autonomia sulla gestione ordinaria della società lussemburghesi, delle sue controllate nel Gran Ducato e nel Milan.
Solo per alcune materie (c.d. “materie riservate”) lo statuto di Project Redblack prevede una delibera del consiglio di amministrazione all’unanimità.
Tali “materie riservate” sono:
- La creazione o cessione di pegni e garanzie sui beni della società;
- L’emissione da parte della società di titoli, obbligazioni, titoli di debito o altri strumenti o la modifica dei diritti relativi a tali titoli, obbligazioni, titoli di debito o altri strumenti;
- Eventuali modifiche ai termini e alle condizioni dei TPECs di qualsiasi classe emessi dalla società;
- L’ingresso da parte della società in qualsiasi contratto di consulenza, contratto di gestione o altro contratto di servizi per un importo relativo per contratto superiore a EUR 20.000 all’anno.
- Qualsiasi transazione da effettuare da e tra la società e uno qualsiasi dei suoi azionisti, titolari di TPECs o qualsiasi altra controllata o affiliata di tale azionista o titolare di TPEC.
Nulla, dunque, che possa influire sulla governance delle società controllate, tra cui il Milan.
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I pesi di Elliott e Blue Skye nell’assemblea di Project Redblack
Leggendo lo statuto emerge che Elliott, grazie alle azioni di classe A, eserciti il pieno controllo sul cda di Project Redblack e dunque sul Milan.
La presenza delle azioni di classe C, attualmente ancora in portafoglio a Blue Skye, rischia di confondere le idee su chi comandi davvero nella società lussemburghese.
Lo statuto prevede infatti che ognuna delle 12.000 azioni emesse, siano di classe A, B o C, abbia diritto a un voto nell’assemblea degli azionisti.
Poiché Blue Skye detiene al momento 6.001 azioni contro le 5.999 di Elliott si potrebbe dunque asserire che che la società di Cerchione e D’Avanzo ha il controllo della società.
Affermarlo sarebbe tuttavia un errore.
In primo luogo perché abbiamo visto che la nomina degli amministratori in cda non avviene a maggioranza ma sulla base delle categorie di azioni detenute (2 consiglieri per le azioni A e 1 consigliere per le azioni B).
In secondo luogo perché lo statuto di Project Redblack prevede che le deliberazioni delle assemblee degli azionisti sono validamente prese quando adottate con il voto favorevole degli azionisti che rappresentano più del 60% del capitale sociale della società, compreso il voto positivo degli azionisti di Classe A (che attualmente pesano per il 49,9%).
E’ tuttavia previsto che l’assemblea deliberi all’unanimità sulle seguenti “materie riservate”:
- qualsiasi modifica al capitale sociale della società, il riacquisto o/e il rimborso di qualsiasi azione;
- eventuali modifiche allo statuto;
- la nomina dei sindaci e della società di revisione;
- lo scioglimento e la liquidazione della società.
E’ tuttavia esclusa espressamente dalle “materie riservate” la trasformazione delle azioni di classe C in azioni di classe A a seguito del trasferimento delle azioni di classe C all’azionista che detiene le azioni di classe A.
Il “mistero” delle azioni di classe C
I dubbi sorti circa i reali pesi di Elliott e di Blue Skye sull’azionariato di Project Redblack, e dunque sulla governance del Milan, nascono proprio dall’esistenza delle azioni di classe C.
Azioni che attualmente sono in mano a Blue Skye, ma che, come previsto dallo statuto, non attribuiscono alcun diritto di governance su Project Redblack, né alcun diritto economico sul patrimonio sottostante.
Per intendersi. Se al momento di una futura cessione del Milan, la ripartizione tra azioni A, B e C fosse ancora quella attuale, i proventi della vendita non verrebbero spartiti tra Elliot e Blue Skye in base ai rispettivi pesi sul capitale sociale nominale (49,99% Elliott e 50,01% Blue Skye), bensì sulla base dei pesi delle cosiddette “attività sottostanti” alle azioni di classe A (che come visto pesano per il 95,73% dei diritti economici) e alle azioni di classe B (4,27% dei diritti economici).
Tuttavia, come già anticipato, il 10 aprile 2017 è stato firmato un securities agreement tra Elliott e Blue Skye che consente ai due veicoli controllati dal fondo (Genio e King George) di rilevare le 5.489 azioni di classe C sborsando complessivamente 1 euro.
Per come è strutturata la governance di Project Redblack potrebbe anche non esercitare mai l’opzione call. Anche senza acquistare le azioni di classe C il fondo guidato da Paul Singer continuerebbe ad avere il 100% dei diritti di governance su Project Redblack (il controllo del cda) e il 95,73% dei diritti economici sugli asset sottostanti.
Come avviene la trasformazione da azioni C ad azioni A?
Sul punto lo statuto di Project Redblack è chiaro.
«Qualsiasi amministratore di Classe A, 1) previa deliberazione del cda (adottata a maggioranza, compresi i voti positivi degli amministratori di Classe A), 2) previa richiesta in tal senso dagli azionisti di Classe A, di rinominare le azioni di Classe C in azioni di Classe A in seguito al trasferimento di azioni di Classe C, è autorizzato a comparire davanti a un notaio lussemburghese per dichiarare al notaio se il trasferimento di azioni di Classe C è avvenuto e, in tal caso, richiedere al notaio di rinominare le azioni di Classe C in azioni di Classe A e di conseguenza modificare lo Statuto senza ulteriori azioni da parte degli azionisti».
«A decorrere dalla data di trasferimento delle azioni di Classe C da parte degli azionisti di Classe B agli azionisti di Classe A (il “Trasferimento di Azioni di Classe C”), le azioni di Classe C saranno automaticamente rinominate in azioni di Classe A e qualsiasi riferimento a le azioni di Classe A nel presente Statuto includeranno tali azioni».
Perché sono state previste le azioni di classe C?
Secondo le fonti interpellate da Calcio e Finanza, le azioni di classe C erano state fatte inserire da Blue Skye nello statuto di Project Redblack al momento della costituzione della società nel caso oltre ad Elliott si fosse manifestato un altro investitore disponibile a finanziare Yonghong Li.
Avrebbe potuto essere direttamente il fondo Arena di Daniel Zwirn, che invece ha preferito investire nel Milan attraverso la stessa Blue Skye.
Per questa ragione le azioni di classe C sono state di fatto congelate: non avendo peso sui diritti economici e di governance, almeno fino a quando Elliott non deciderà di rilevarle (per 1 euro) e trasformarle in azioni di classe A. Circostanza che potrebbe anche non verificarsi come accaduto nell’operazione conclusa dal fondo di Singer e Blue Skye sull’hotel Bauer di Venezia.
Le similitudini con l’operazione Bauer
Lo statuto di Project Redblack è la copia fedele di quello di Project Venice, un altro veicolo lussemburghese utilizzato da Elliott e Blue Skye per acquistare nel 2017 l’hotel Bauer di Venezia per poi rivenderlo nel giugno 2020 al colosso austriaco dell’immobiliare Signa.
| Socio | n. azioni | tipi azioni | % |
| Leonardo Investments (Elliott) | 4.104 | Classe A | 32,83% |
| Michelangelo Investments (Elliott) | 2.021 | Classe A | 16,17% |
| Totale Elliott | 6.125 | Classe A | 49,00% |
| Blue Skye | 625 | Classe B | 5,00% |
| Blue Skye | 5.750 | Classe C | 46,00% |
| Totale Blue Skye | 6.375 | 51,00% | |
| TOTALE | 12.500 |
Anche in questo caso sembrerebbe che Blue Skye abbia la maggioranza di Project Venice e sia dunque stata il capofila dell’operazione Bauer.
La realtà, come dimostrano i documenti di un’operazione che è stata chiusa con il disinvestimento dello scorso giugno, è ben diversa.
Nel bilancio di Project Venice al 31 dicembre 2019 vengono annotati i seguenti fatti accaduti dopo la chiusura dell’esercizio:
Il 30 aprile 2020 la società (Project Venice, ndr) ha ricevuto dall’acquirente (Signa, ndr) 35 milioni di euro per la vendita del 100% delle azioni detenute in Bauer SpA.
Il 29 maggio 2020 la società (Project Venice, ndr) ha ricevuto dall’acquirente (Signa, ndr) 216,61 milioni di euro corrispondenti al rimanente prezzo di acquisto per il 100% del capitale sociale di Bauer SpA.
Il 14 agosto 2020 il consiglio di amministrazione della società (Project Venice, ndr) ha deciso di distribuire 245,79 milioni di euro attraverso il rimborso dei TPECs che erano stati sottoscritti dai soci di Project Venice per finanziare l’operazione.
In quali proporzioni erano stati sottoscritti i TPECs utilizzati per finanziare Project Venice nell’operazione Bauer?
Nella seguente tabella è evidenziata la ripartizione dei TPECs (interessi compresi) al 31 dicembre 2019.
| Strumento | Sottoscrittore | Importo | % |
| Class A-1 TPECs | Elliott | 231.554.513,04 € | |
| Class A-2 TPECs | Elliott | -478.738,69 € | |
| Totale Class A TPECs | Elliott | 231.075.774,35 € | 94,99% |
| Class B TPECs | Blue Skye | 12.186.987,85 € | 5,01% |
| TOTALE | 243.262.762,20 € | 100,00% |
Emerge con chiarezza come Elliott abbia avuto la maggioranza dei diritti economici su Project Venice e sull’hotel Bauer, in proporzioni analoghe a quelle vantate su Project Redblack e dunque sul Milan.
E le azioni di classe C? Non sono mai state convertite in azioni A, sebbene anche nell’operazione Bauer il fondo Elliott avesse il pegno e l’opzione call sulle azioni di classe C in mano a Blue Skye. I due veicoli utilizzati da Elliott per l’operazione Bauer, una volta conclusa l’operazione, lo scorso settembre sono usciti dal capitale di Project Venice.