Fabrizio Vettosi

Sul tema della media company tra la Lega di Serie A e la cordata di fondi di private equity formata da Cvc, Advent International e Fsi, a Calcio e Finanza ha scritto ancora Fabrizio Vettosi (qui il suo precedente contributo), managing director di Vsl Club Spa Investment & Advisory nonché uno dei banchieri di investimento più apprezzati sul mercato italiano. Questo il suo intervento che riceviamo e pubblichiamo.

Io vorrei evidenziare aspetti negativi e i rischi connessi dell’operazione che, se andassero in porto le trattative in corso, consentirebbe alla cordata di fondi di private equity formata da Cvc, Advent International e Fsi di assicurarsi il 10% della Media Company sui diritti pluriennali della Serie A.

1. L’acquisto del 10% della media company

L’acquisto del 10% della media company per circa 1,6 miliardi verrebbe corrisposto in quattro rate (300 milioni al closing e 433 milioni per le tre annualità successive). E in questo quadro va segnalato in primo luogo come pagare il prezzo in quattro annualità rappresenti una pratica quantomeno insolita per l’acquisto di una partecipazione di minoranza.

Il motivo? Evidentemente esistono delle clausole che consentono ai fondi una way-out (uscita dall’investimento, ndr) nel caso le cose si mettano male, nel frattempo però la Lega Serie A ha ceduto il 10%.

Non solo, ciò consente praticamente ai fondi di comprare con flussi diluiti nel tempo (a tasso zero), in pratica la stessa lega finanzia l’acquisizione senza interessi. Infatti  pagando l’acquisto del 10% a rate i fondi entrano in possesso subito del 10%, con i relativi diritti economici (in primis dividendi), mentre non pagano interessi sulle rate di pagamento differito.

Mentre  i 300 milioni iniziali da versarsi al closing, i fondi se li faranno finanziare dalle banche. In sintesi i fondi non rischiano nulla e si trovano in una situazione win-win: se le cose vanno male non pagano il prezzo, se vanno bene versano 300 milioni, finanziati da una banca; ed in ogni caso le tre rate residue sono finanziate a tasso zero dalla Lega.

In aggiunta a tutto ciò, alla scadenza del triennio i fondi avranno diritto ad un dividendo aggiuntivo pari al 10% della differenza tra i ricavi attuali e quelli della stagione 2023-2024 con una massimo di 45 milioni.

2. La way-out per i fondi 

La via d’uscita dei fondi, secondo molti, sarebbe la quotazione in borsa della media company della Serie A.

Sul tema vale la pena ricordare che in Italia meno del 5% delle way-out dei fondi avviene attraverso la quotazione e che tale evenienza è del tutto indeterminabile causa in contesti dei mercati assolutamente imprevedibili.

Evidentemente esiste un patto di drag along (obbligo di co-vendita) che probabilmente è stato celato all’opinione pubblica, mentre è stato con enfasi messo in luce un “Diritto di Prima Offerta” (una forma light di call option) da parte della Lega, ad un prezzo pre-determinato pari a 14 volte l’Ebitda; che rappresenterebbe comunque un affarone per i fondi tenendo conto che questi entrerebbero a meno di 10 volte l’Ebitda.

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3. Minimo garantito e finanziamento bancario

Sulla stampa sono state riportate indiscrezioni (mai smentite) circa un “minimo garantito di ricavi” di 1,08 miliardi. Per il triennio.

Ma che cosa significa? Che questa non è un’operazione di private equity, bensì di intermediazione di diritti e di finanziamento, altrimenti sarebbe inusuale che un fondo che compra un’azienda sia esso stesso a garantire i ricavi.

Piuttosto dovrebbe essere il contrario, ovvero che il venditore (Lega Serie A) garantisca un minimo di performance della sua partecipata.

Sempre sulla stampa si parla anche di una linea credito di 1,2 miliardi su cui la società della Lega si impegnerebbe a restituire il capitale, mentre i fondi gli interessi.

Mi domando, ma chi mette a disposizione la linea? Da ciò che comprendo potrebbero essere una o più banche portate dai fondi, e semmai ad interessi bassi visto che sarebbero a carico dei Fondi.

Ulteriore quesito: visto che la società avrebbe solo ed unicamente i diritti, non poteva la Lega in autonomia trovare una o più banche disposte a fare lo stesso?

È il dubbio che si pongono anche il vicepresidente dell’Udinese Stefano Campoccia e il presidente del Napoli Aurelio de Laurentiis, membri insieme della commissione della Serie A che andrà a trattare con Cvc insieme Agnelli (Juventus), Fienga (Roma) e Fenucci (Bologna).

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4. Corollari

Qualche aspetto che rende l’idea del livello manageriale del calcio. Il presidente della Juventus Andrea Agnelli afferma che il calcio nei prossimi tre anni vivrà una crisi di ricavi senza precedenti.

Ci può spiegare come mai vende oggi un suo business (la società della Lega) e perché c’è qualcuno che è ansioso di comprarlo (i Fondi)? E se è vero ciò che dice Agnelli, mi si può spiegare come farà la Lega a ricomprarsi il 10% fra tre anni?.

La Serie A non è obbligata ma come accennato prima, è stata esplicitato solo un diritto di prima offerta (tipo call) ma è presumibile che a fronte, nella consuetudine del Private Equity, vi sia un obbligo di co-vendita.

La sensazione è che oggi celebriamo il funerale e fra tre anni l’esumazione del calcio Italiano; ovvero quando i Fondi si saranno impossessati (gratis) del 90% in quanto la Lega Serie A non potrà ricomprarsi la quota.